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来源:天投网  作者:投资达人  时间:2020-05-28 10:05:01  浏览:50

2020年5月8日,为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规),规范信托公司资金信托业务发展,银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)公开征求意见。《办法》对照资管新规要求,坚持从紧从严的监管导向,控制具有影子银行特征的信托融资规模,严格限制通道类业务,推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源,发展有直接融资特点的资金信托。继3月1日施行《信托公司股权管理暂行办法》、4月4日发布《信托公司行政许可事项实施办法(征求意见稿)》之后,《办法》和共同构成资管新规框架下信托业的指导性文件,体现了鼓励信托业回归本源业务的监管趋势。

(一)  信托公司私募股权投资业务开展情况

1.仍处于起步阶段,发展迅速,但总体体量较小

近年来,私募股权投资信托业务已经成为信托公司从融资类业务向投资类业务转型升级、为实体企业提供综合投融资服务的重要转型方向。根据中国信托业协会的数据,截止2019年4季度末,全国68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元,有30余家开展私募股权投资信托业务。由于资金运用方式灵活,信托公司开展业务的模式较为多样化,其中私募股权投资子公司和有限合伙基金占主导,信托资金投向的行业领域也较为广泛,业务

的专业化运作程度也有所提升。目前大多数信托公司的私募股权投资信托业务体量还比较小,项目还尚未到退出期,短期盈利贡献较为有限。

私募股权投资信托业务是指将信托资金直接或间接投资于未上市企业股权、上市公司限售股或中国银保监会批准可以投资的其他股权,信托不设置预期收益率,最终通过上市、协议转让、并购、股东或管理层回购等方式实现投资退出和投资回报的信托业务。私募股权投资信托业务属于投资型业务,近年来,随着信托行业逐步从融资型业务向投资型业务转型,越来越多的信托公司开始布局该业务,截至2019年年底已有十多家信托公司获批设立私募股权投资专业子公司,2014年发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》中也明确鼓励信托公司开展股权投资和并购业务。但是由于信托计划在IPO审核时面临政策限制,通过IPO退出困难,加之主动管理能力不足以及长期资金募集困难,信托公司股权投资类业务的拓展进度总体较为缓慢。目前68家信托公司中,已有30余家开展私募股权投资信托业务。

2.业务主要以成立子基金模式开展

根据信托公司股权投资的介入程度,信托公司私募股权投资信托业务的展业模式主要有三种:

1) “直接投资”模式,即通过信托计划直接投资于单一的未上市企业,由信托计划作为股东,在IPO退出时面临政策障碍,所以在这种模式下,股权退出的方式一般为并购、股权转让或是股东回购等,不以上市退出为目的。

2)      “与私募机构、企业或政府平台共同成立基金”模式,也可称为“信托计划+有限合伙”的模式,即信托计划认购有限合伙企业的有限合伙(LP)份额,通过有限合伙间接投资一个或多个未上市企业。信托计划属于“三类股东”,在IPO审核时一般需要提前清理,为了避免影响项目退出,信托公司更多的是通过信托计划认购有限合伙企业LP份额的方式进行股权投资,通过有限合伙企业间接投资于单一或多个未上市企业。有限合伙基金的GP一般由信托公司筛选具有产业背景的专业股权投资机构担任,或是由信托公司与合作机构共同设立投资管理公司,担任GP。

3)“子公司作为管理人”模式,子公司(或与合作方共同)作为普通合伙人(GP)发起设立有限合伙基金,或是子公司发行私募契约股权基金,由子公司进行主动管理。“99号文”之后,信托公司出于灵活性和风险隔离的考虑,将股权投资主体转移到PE子公司,通过有限合伙基金或契约型基金参与标的公司的增资或受让老股,最终通过标的公司上市、股权转让、股东回购、并购等方式实现退出。在这种模式下,子公司一般直接负责股权投资项目的投资决策、投后管理及退出等环节的管理,母公司主要提供募资方面的支持,比如,母公司财富管理部门负责销售子公司发行的私募契约基金或是以信托计划认购LP份额。不过,也有部分信托公司的私募股权投资子公司并不是一个独立的经营主体,而是作为投资通道存在,项目的投资决策审批仍然是在母公司层面进行。经过近几年的发展,部分信托公司的私募股权投资子公司已经初步具备了一定的专业管理能力。

在上述三种模式中,“信托计划+有限合伙”的模式最为常见[1],这主要是因为有限合伙企业作为投资主体更便于后续以IPO的方式退出。以子公司模式开展私募股权投资信托业务主要局限于中信信托、中融信托、建信信托、上海信托、兴业信托等获批设立私募股权子公司的信托公司。

3.专业化运作水平存在较大差异,规模不大,盈利模式尚未成形

目前信托公司私募股权投资信托业务的专业化运作水平参差不齐,整体能力还比较弱,主要体现在以下几个方面。

第一,从信托公司私募股权投资信托业务组织架构来看,除了中信信托、中融信托、建信信托、平安信托等主要通过子公司开展该业务的信托公司外,其他信托公司中,设立专业私募股权投资信托业务部门的仅有中国民生信托、中航信托、华润信托、国通信托、安信信托、江苏信托等少数信托公司。例如,中国民生信托在投资银行总部事业部下设股权投资部、并购投资部等专业部门开展私募股权投资信托业务,负责项目的投资、投后管理及退出;中航信托也组建了专门的并购部、投行部、跨境业务部,主攻股权投资方向,并设有投后管理岗位专职负责项目存续期管理;平安信托的私募股权投资信托业务下设团队承担投资、产品、投管、风控等职能,涵盖“募、投、管、退”全流程。不过,更多的信托公司是通过传统信托业务部门或是团队展业,没有专门的股权投资部门,专业化程度较低,难以有效管理投资项目。

第二,与私募股权投资信托业务相适应的专业投资决策机制尚不健全。私募股权投资业务与融资类业务在风险评审上的关注点和标准有着很大的不同,需要建立专门的投资决策制度。目前,开展私募股权投资信托业务较活跃的信托公司如平安信托、中航信托、上海信托、安信信托等,一般都设立了专门的投资决策委员会或是项目评审会,按照IPO的审核思路,从历史沿革、行业技术、财务核查、募投资金使用等环节着手,对项目“募、投、管、退”进行综合评估,判断方案的可行性及投资价值。例如,上海信托设立了独立的投资决策委员会,与融资类评审委员会独立运作,投资类业务要进行深度尽职调查,并要结合业务部门、风控部门、研究部门三者的意见,由投资决策委员会评议。中融信托则制定了专门的《股权投资业务管理办法》和《股权投资业务投后管理操作指引》,对投资标的筛选标准、投资决策流程、投后管理等进行制度化规范。但是由于多数信托公司开展的真实私募股权投资信托业务较少,所以主要通过在风控部门设置股权投资业务评审岗来对股权投资项目进行审核,受限于专业化程度不高以及缺乏专门针对股权投资类项目的投资决策机制,这类业务一般较难突破传统融资类业务的固有风控模式。

第三,从考核机制来看,由于私募股权投资信托业务的期限一般在3~5年,回报周期较长,且回报不确定,传统短周期的考核机制与该业务不相适应。目前,设置了专门私募股权投资部门的信托公司更倾向于制定私募股权投资业务的专门激励考核机制,如包括中国民生信托、国通信托在内的少数信托公司针对私募股权投资业务引入了跟投机制,通过要求团队成员跟投,一方面实现了利益绑定,降低了投资团队的道德风险,另一方面也对投资团队形成长效激励,使其能够分享部分投资收益。另外,中航信托对符合公司战略投资方向的私募股权投资业务提高绩效分成比例。上海信托一方面对私募股权投资信托业务的业绩进行模拟考核,另一方面对实现的利润提高激励权重。不过,也有很多开展私募股权投资业务的信托公司如中融信托、华润信托等并未按照私募股权投资行业的做法,针对其制定差异化的考核激励机制,这在一定程度上影响了业务部门开展此类业务的积极性。

虽然信托公司希望更多地通过开展私募股权投资业务拓宽业务领域,摆脱对融资类业务的过度依赖,但是,信托公司开展私募股权投资业务的难点还比较多。这主要体现为以下几个方面:

一是退出渠道有限,政策上存在障碍。尽管2018年以来,针对包含信托计划在内的“三类股东”的新三板拟转板企业,中国证监会在IPO审核层面的政策已经有所放宽,但由于“三类股东”要求穿透审查,会明显影响企业IPO审查的进度,“三类股东”在企业上市前仍然存在较大的被清理风险,使得信托计划不能通过企业上市后出售股票退出,大幅降低了投资收益,增加了股权投资难度。

二是专业能力不足,这主要体现为目前信托公司开展私募股权投资业务大都依赖于现有的信托业务团队,缺乏具有行业专业背景、能对企业价值作出正确判断的专业业务团队和投资评审人员,缺乏专门的投资决策机制,投后管理能力弱。另外,新设信托公司私募股权投资子公司迟迟没有重新放开也是信托公司实现专业化运作的一个难点。通过子公司开展私募股权投资业务,有利于建立与私募股权投资业务相适应的组织架构、专业团队、决策制度、激励约束机制等,围绕“募、投、管、退”各环节进行更专业化的运作。

三是优质项目获取难度大,信托公司在股权投资领域缺乏资源积累,能够顺利实现IPO退出的概率较低,多数项目只能通过回购、转让或并购的方式退出,退出渠道不确定,投资收益低,实现盈利的周期长,业务部门开展业务的积极性低。

四是缺乏与私募股权投资业务期限、风险收益特征相匹配的客户基础,募资困难。目前,信托公司的客户主要购买一两年期、预期收益型产品,风险偏好整体较低,私募股权投资信托产品期限长、风险高,只有浮动收益,客户认可度较低,募资非常困难。从国内外私募股权投资基金的投资者结构来看,基本上是机构投资者占主导,只有少量超高净值客户;由于信托公司在私募股权投资业务领域的专业能力还不被认可,要培育这类客户还需要一个较漫长的过程。

正是由于上述难点,信托公司的私募股权投资业务难以形成规模,从开展私募股权投资信托业务的信托公司的调研反馈来看,除了建信信托、平安信托、中融信托等通过子公司开展私募股权投资业务的规模超过百亿元外,其他信托公司开展的真实私募股权投资业务规模普遍在20亿元以下,由于盈利实现困难,专业团队建设滞后,私募股权投资业务的可持续发展难以得到有效保障。

(二)  信托公司开展私募股权投资业务展望

过去两年,由于一级股权市场降温、募资困难,股票市场整体非常低迷,信托公司拓展私募股权投资信托业务的难度加大,积极性降低,整个行业的私募股权投资信托业务缺乏有力的驱动。随着国家对于资本市场功能地位重视度的提升以及科创板注册制的推出,信托公司的私募股权投资信托业务有望迎来新的发展机遇。

发展私募股权投资信托业务是信托公司实现业务模式升级、提升服务实体经济能力的重要方向。过去受制于债权融资的风控要求和高资金成本,在隐性“刚兑”的压力下,信托公司只能选择可提供土地、不动产抵押的房企以及具有政府信用支持的平台公司进行业务合作。资管新规下,未来直接融资的占比会逐步提升,这就要求信托公司适应经济结构和金融体系的变化积极升级业务模式,更多地向投资类业务转型。

1.监管政策环境改善有利于私募股权投资信托业务拓展

信托公司私募股权投资信托业务开展中面临的主要政策障碍为IPO审核对“三类股东”的限制。《办法》明确划分资金信托为私募性质,信托计划仍然受到该项限制。为了满足IPO审核要求,此前对契约型私募基金、资产管理计划、信托计划“三类股东”都采取了主动清理的处理方式。但考虑到股权投资市场中投资主体的多元化以及各类机构的呼吁,监管部门对于“三类股东”的政策已经逐步在进行调整。2018年1月,中国证监会对于新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东”问题出台了新的监管政策,具体如下:一是为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务,要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”;二是为确保“三类股东”依法设立并规范运作,要求其已经纳入金融监管部门有效监管;三是为从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体,要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划,并对“三类股东”作穿透式披露,同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查;四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则,要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。这意味着对于存在“三类股东”的新三板拟挂牌企业,只要“三类股东”不是控股股东、实际控制人、第一大股东,接受金融监管部门监管,并按照要求穿透式披露和进行合理的退出安排,“三类股东”就不必提前清理,这将有利于信托计划所投资的新三板企业通过IPO退出。虽然上述政策调整只是针对新三板拟转板企业,但是这也代表了监管部门对于“三类股东”监管政策的明确,未来针对一般企业IPO申报中“三类股东”政策的放松也值得期待。

自2018年下半年以来,监管部门对并购重组的政策已经开始出现松绑,如推出“小额快速”并购重组审核机制、新增十大行业进入快速审核通道、将被否IPO企业借壳上市间隔期从3年缩短至6个月、允许并购重组配套融资用于补充流动资金和偿债,明确上市公司在并购重组时可以引入定向可转债作为支付工具,再融资新规等一系列政策,并购重组市场逐步回暖。

并购市场需求的复苏有助于信托公司与上市公司合作开展一级市场的私募股权投资信托业务,不过在监管部门的规范下,未来上市公司并购重组的核心驱动将从获取一二级市场差价收益向关注战略协同性、产业整合等基本面逻辑转变,对信托公司的研究能力和投后管理能力提出了要求。

2.Pre-IPO业务对信托开展私募股权投资吸引力增强

统计自2017年以来港股首发市值大于10亿美金的股票,28家公司盈亏中位数为盈利27.7%,其中60.7%的公司pre-IPO投资人可以盈利,如果投资人在更早轮次参与,那么赚钱的概率会更大。在市场收益率普遍下行周期,私募股权投资、尤其是pre-IPO轮的回报显得十分具有吸引力。随着规模的迅速增长,信托公司多元化配置的需求业越来越强,2017年末,信托公司总资产中长期股权投资为8.89%,2019年末上升至9.10%。

此外,科创板及注册制的推出将为信托公司开展私募股权投资信托业务带来新的驱动。注册制下,IPO要求放松,流程缩短,企业上市门槛大大降低。科创板对于拟上市企业“三类股东”问题也有相应的规定。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定,持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划,应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体,以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系,契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的,除应当履行前款规定义务外,还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。这项规定意味着监管政策并不排斥包括信托计划在内的“三类股东”作为科创板拟上市企业的股东,只是要求持股5%以上的“三类股东”以及成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的“三类股东”履行上述规定的信息披露及穿透要求。相比于对新三板拟转板企业“三类股东”的监管政策,科创板在对待“三类股东”上有了更进一步的放松,这意味着未来信托计划可以通过科创板实现更便利的退出,这无疑将大大提高信托公司开展私募股权投资信托业务的积极性。

3.股债联动将成为私募股权投资信托业务的特色优势

相比于其他私募股权投资机构,信托公司开展私募股权投资信托业务的最大优势在于信托公司可以采取直接股权投资、夹层投资、债权投资、股债结合(产业基金)等多种业务模式为企业提供融资,满足企业生命周期不同阶段的融资需求。例如围绕上市公司,信托公司既可参与上市公司定增、可交债、可转债的发行融资,又可直接投资于二级市场,还可为上市企业及其大股东提供股票质押融资及合作开展并购基金等业务。业务模式的多样化使得信托公司可以通过股债联动、一二级市场联动更好地实现产融结合,信托公司未来可充分发挥资金运用方式灵活及资源整合的优势,与产业企业进行合作,通过共同发起设立产业投资基金、并购基金,开展私募股权投资信托业务。

4.继续加强与专业机构的合作,融入私募股权投资生态圈

私募股权投资信托业务“募、投、管、退”的各个环节都对管理人的专业能力有较高要求。目前,信托业的私募股权投资信托业务仍然处于发展初期,专业团队欠缺、专业能力不足是信托公司发展私募股权投资信托业务的主要制约因素,在项目资源获取、项目价值判断、投后管理以及退出渠道安排等方面,信托公司与市场上专业的私募股权投资机构、券商直投公司等都存在较大的差距。正因为如此,过去几年,信托公司在拓展私募股权投资信托业务时,大多是选择与知名的私募股权投资机构、券商直投公司或是产业资本进行合作,主要的模式包括作为LP跟投、发行母基金、担任双GP等。对于信托公司来说,选择与专业机构合作,无论是在项目渠道获取,还是在投资决策制定、信息获取等方面,都有助于信托公司更好地筛选项目和把控项目的风险,通过分工合作弥补自身的短板,逐步提升专业管理能力。对于私募股权机构来说,随着整个信托行业在私募股权投资市场参与度的提升,也会有更多的专业机构愿意和信托公司进行业务上的合作,借助信托公司跨市场经营及募资的优势,共同运作项目。

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